Die Verhärtung der Geldpolitik

Von Juan E. Alemann

Das Direktorium der Zentralbank hat Ende der Vorwoche angekündigt, dass die Geldpolitik verhärtet wird, und sie dabei zunächst bis Mai die Geldschöpfung unter dem bisher gesetzten Ziel halten werde. Zu diesem Zweck wurde schon der Betrag, bis zu dem Devisen gekauft werden können, wenn der Wechselkurs unter der festgesetzten Untergrenze liegt, von u$s75 auf u$s 50 Mio. verringert, wobei außerdem der Pesobetrag der Käufe die monetäre Basis, die für den Monat geplant wurde (von $ 1,344 Bio.) nicht um 2% übersteigen darf. Der Betrag von u$s 150 Mio., der täglich verkauft werden kann, wenn der Wechselkurs die Obergrenze übersteigt, wurde beibehalten. Dies stellt kein monetäres Problem, weil in diesem Fall eine Verringerung der monetären Basis eintritt. Von der monetären Expansion von $ 80 Mrd., die im Dezember zugelassen wurde, um das Weihnachts- und Neujahrsgeschäft zu finanzieren, soll jetzt die Hälfte wieder aufgesogen werden, so dass eine Nettoexpansion verbleibt, die weit unter der liegt, die in vorangehenden Jahren üblich war.

Die ZB geht von der klassischen These aus, dass es ohne Geldschöpfung (also ohne Zunahme der monetären Basis, die in den Geldscheinen im Umlauf plus den Depositen der Banken bei der ZB besteht) keine Inflation geben kann. Das mag in bestimmten Fällen stimmen, auch in früheren Zeiten, als die Wirtschaftsstruktur ganz anders war, ist aber im heutigen Argentinien fragwürdig. Die Inflation dieses Jahres beruht zunächst auf starken Zunahmen der Tarife öffentlicher Dienste, der Spätwirkung des Abwertungssprunges von 2018 und auch der weiteren Abwertung, und nicht zuletzt, der Lohnerhöhungen. Bei dieser von der Kostenseite bedingten Inflation hat eine restriktive Geldpolitik eine Verschärfung der Rezession zur Folge. Wenn dies durchgestanden wird, dann soll schließlich die Inflation zurückgehen, und gelegentlich eine gewisse Stabilität erreicht werden.

Doch das hält in Argentinien keine Regierung aus, ganz besonders nicht in einem Wahljahr. Die Rezession wird schon jetzt für die Gesellschaft als untragbar empfunden, und eine Vertiefung würde explosiv wirken, mit Folgen, die man sich kaum vorstellen kann. Deshalb versucht die Regierung, ganz im Gegensatz zur ZB-Politik, die kritische Lage zu mildern, mit subventionieren Krediten für kleine und mittlere Unternehmen, und auch für andere Bereiche, einer milderen Haltung des Steueramtes gegenüber Steuerschuldnern und weiteren Maßnahmen, die im Endeffekt alle auf Geldschöpfung hinauslaufen.

Die monetäre Politik wird noch dadurch kompliziert, dass Argentinien faktisch ein bimonetäres System hat, bei dem der Dollar weitgehend die Funktion der Haltung von Liquidität übernimmt, abgesehen davon, dass viele Geschäfte, an erster Stelle Immobilienübertragungen, direkt in Dollar getätigt werden. Das bedeutet, dass bei mangelnder Liquidität Dollar verkauft werden, um allerlei Ausgaben oder Zahlungsverplichtungen zu decken. Wir haben an dieser Stelle schon erklärt, dass die Kapitalflucht, bei der die im Kauf von Dollarscheinen besteht, im Wesen ein Übergang der Liquidität vom Peso auf den Dollar ist, wobei diese Dollar jedoch im Land bleiben und nicht, wie bei Überweisungen, in einem Bankkonto im Ausland landen.

Wenn die ZB ihre harte Geldpolitik wie geplant weiterführt, dürfte es mehr lokale Dollarverkäufe geben, die den Kurs unter die Interventionsgrenze drücken können. In diesem Fall muss die ZB täglich $ 50 Mio. kaufen. Und wenn der Druck zunimmt, könnte der Betrag zunächst wieder auf die ursprünglich festgesetzten u$s 150 Mio. erhöht werden. Im Extremfall könnte dann der IWF erlauben, einen größeren Betrag einzusetzen. Ein Rückgang des Wechselkurses würde sich negativ auswirken, an erster Stelle auf die Exporte, und dessen ist sich sowohl die ZB wie die Regierung bewusst. Doch der verwaltete Wechselkurs stellt prinzipiell ein Konflikt mit der harten Geldpolitik dar.

Diese Devisenkäufe gehen mit Geldschöpfung einher, und das erschwert die Einhaltung des Zieles der Nullexpansion der monetären Basis. Um dies auszugleichen müsste die Kreditpolitik noch restriktiver sein. Die Erhöhung der Mindestreserven, die letztes Jahr nach Ausbruch der Wechselkurskrise eingeführt wurde, hat schon eine starke Wirkung gehabt. Der gesamte Bankkredit ist in einem Jahr um knapp über 10% gestiegen, was einen realen Rückgang von ca. 35% darstellt. Um eine Vertiefung der Rezession zu vermeiden, sollen jetzt u.a. mehr Kredite vergeben werden, so dass von dieser Seite kein Ausgleich der durch Dollarkäufe bedingten Geldschöpfung möglich erscheint.

Der ZB verbleibt somit nur eine erhöhte Ausgabe von Leliq-Schatzscheinen um die monetäre Expansion einzudämmen. Doch gerade das sollte nicht gemacht werden. Denn das bedeutet, dass die Zinsen eventuell über 50% steigen, und das hat eine verheerende und stark rezessive Wirkung auf die Wirtschaft. Die Leliq, die die Lebac ersetzen, aber im Wesen das Gleiche sind, sind heller Wahnsinn, und enden mit einer monetären Explosion. Wir haben an dieser Stelle befürwortet, dass die Leliq abgeschafft werden und sich das Schatzamt nur noch mit Ausgabe mit Titeln in Dollar finanziert, und dabei den lokalen Dollarinhabern der Kauf attraktiv gemacht wird, an erster Stelle mit einer Weißwaschung, nur für diesen Zweck und für Personen mit Wohnsitz in Argentinien, und für den Betrag, der benötigt wird.

Die monetäre Politik der ZB lässt sich nicht durchhalten, ganz besonders nicht, wenn der Präsident einen zumindest bescheidenen Aufschwung der Konjunktur vor den Oktoberwahlen anstrebt. Das ganze Schema der Wirtschaftspolitik muss neu durchdacht werden, wobei als erstes das bimonetäre System, das de facto schon besteht, in seiner Bedeutung begriffen und dann auch bei der monetären Politik eingesetzt werden muss. Und auch dann bleiben viele Fragen offen, für die Lösungen gefunden werden müssen.